Una buena parte del mercado continúa obsesionada en buscar noticias negativas que ayuden a justificar el bajo nivel de tipos a largo todavía imperante. Los ejemplos están en la mente de todos: que si las medidas de política fiscal de Trump se retrasan; que si el crecimiento en el primer trimestre en EEUU ha sido decepcionante; que si el precio del crudo está volviendo a caer y eso reducirá presiones al alza sobre la inflación general; que si los riesgos geopolíticos no acaban de disiparse del todo…
Sin embargo, es cada vez más evidente para todo el que quiera verlo que la economía global está dando buenas señales y que eso está contribuyendo a reducir los niveles de capacidad ociosa en un buen número de países. La consecuencia de lo anterior, en unos sitios antes y en otros un poco después, no puede ser otra que una progresiva aceleración de precios y salarios.
La desaceleración de EEUU durante el primer trimestre se debe a factores temporales. En particular, y más allá de los conocidos problemas de estacionalidad residual (residual seasonality), el consumo privado se ha visto sesgado a la baja por las temperaturas relativamente altas en enero y febrero (que reducen el gasto energético de las familias); por los retrasos en las devoluciones de impuestos que normalmente tienen lugar antes de lo que ha sido el caso este año; y por una cierta pausa en las ventas de coches tras los excelentes resultados de diciembre.
Todo apunta, de hecho, a una significativa aceleración de la economía americana en los próximos trimestres: los fundamentos del consumo privado son muy sólidos (mercado de trabajo fuerte; buena situación de balance; crecimiento robusto de la renta disponible; elevados niveles de confianza); la inversión privada está dando muestras de renovada firmeza; el sector inmobiliario también da señales cada vez más positivas; la estabilización del dólar y la mejora del entorno internacional están permitiendo un comportamiento menos negativo del sector exterior… Además, y esto es mucho más importante que las medidas de corte fiscal, la política comercial de Trump está siendo (al menos de momento) mucho menos proteccionista de lo que se temía.
Con un crecimiento que previsiblemente se situará por encima del potencial y con un output gap prácticamente nulo, lo razonable (sea cual sea la política fiscal de Trump) es esperar presiones adicionales al alza en precios subyacentes y salarios en los próximos meses.
En la Eurozona la situación macro es cada vez más sólida, en un contexto además en que el populismo parece entrar en fase de retroceso. El crecimiento durante el primer trimestre se ha vuelto a situar muy por encima del potencial, la creación de empleo sigue siendo fuerte y las perspectivas para los próximos trimestres son también positivas, gracias en parte a los significativos vientos de cola que continúan favoreciendo a nuestro continente.
Aunque en el Área euro existen todavía niveles apreciables de capacidad ociosa, ésta se viene reduciendo rápidamente y no es infinita. Basta con que el paro se reduzca al mismo ritmo que en el último año para que el desempleo alcance en la primera mitad de 2018 tasas en el entorno del 8,5%. Esta tasa, pese a ser elevada en comparación con la americana, se corresponde con la media del desempleo en el área en el período previo a la crisis y es por tanto una estimación razonable de lo que podría ser el nivel de paro de equilibrio de nuestro continente. Así las cosas, también en Europa lo más probable es que asistamos a un progresivo repunte de la inflación subyacente en los próximos 12 meses.
Aunque el salto al alza de la inflación subyacente en abril se debe en parte al cambio de fecha de la Semana Santa (siendo por tanto posible que en mayo veamos una cierta vuelta), creemos que el mínimo de la inflación subyacente en Europa lo vimos en marzo y que de aquí a final de año los precios subyacentes mostrarán la tendencia al alza que el BCE está esperando.
Además de olvidarse de los fundamentos macro, quienes defienden un escenario de tipos a largo permanentemente bajos dejan de lado también el cada vez más evidente cambio de tono de los principales bancos centrales. Y, sobre todo, parecen no querer ver cuáles pueden ser los próximos pasos de las autoridades monetarias del mundo desarrollado en los próximos meses.
En EEUU, la FED no esconde su sorpresa ante el hecho de que sus subidas de tipos no estén contribuyendo a endurecer, siquiera moderadamente, las condiciones financieras.
De hecho, tras subir 2 veces tipos de interés, la Reserva Federal se encuentra con la paradoja de que las condiciones financieras son ahora más acomodaticias que en diciembre pasado. Así las cosas, creemos que la FED se va a ver obligada a reaccionar, bien subiendo tipos más rápidamente lo que espera el mercado o bien empezando a reducir su balance antes de que acabe el año.
Por lo demás, no es ni mucho menos imposible que en la reunión de junio veamos algún ajuste en el forward guidance del BCE. Por supuesto, no estamos hablando de subidas inminentes de tipos pero sí de un cambio de actitud que puede ayudar a crear una situación incómoda a quien ahora esté largo de bonos alemanes a largo plazo (¿Es razonable que la rentabilidad del bono alemán a 30 años se sitúe por debajo de donde está hoy la inflación subyacente y en niveles además que son poco más de la mitad del objetivo de inflación del BCE?).
Más allá del mundo desarrollado, la situación en las economías emergentes también parece relativamente calmada: China está aprovechando la buena situación macro para tomar más medidas tendentes a controlar los riesgos financieros y los relacionados con el sector inmobiliario; India parece haber dejado atrás de forma rápida la incertidumbre creada por su proceso de desmonetización; Rusia y Brasil están ya en crecimientos positivos; el sudeste asiático en general parece en buena forma; la situación en México está demostrando ser menos negativa de lo que se temía…
Teniendo en cuenta todo lo anterior, con la macro bien asentada y con los bancos centrales en retirada (por muy lenta y progresiva que sea ésta), no nos sorprendería en absoluto que tipos a largo se muevan al alza de forma significativa durante los próximos meses.
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