La situación macroeconómica en la Eurozona es sólida

Una buena parte del mercado continúa obsesionada en buscar noticias negativas que ayuden a justificar el bajo nivel de tipos a largo todavía imperante. Los ejemplos están en la mente de todos: las medidas de política fiscal de Trump se siguen retrasando; los últimos datos de inflación tanto en EEUU como en el Área euro han resultado más bien decepcionantes; los salarios no terminan de repuntar con claridad; el precio del crudo está volviendo a caer…

Sin embargo, es cada vez más evidente para todo el que quiera verlo que la economía global está dando buenas señales y que eso está contribuyendo a reducir los niveles de capacidad ociosa en un buen número de países. La consecuencia de lo anterior, en unos sitios antes y en otros un poco después, no puede ser otra que una progresiva aceleración de precios y salarios.

En EEUU, los últimos datos conocidos apuntan a una significativa aceleración de la actividad en el segundo trimestre del año: si se cumplen las previsiones del modelo de previsión de PIB de la FED de Atlanta para el Q2, el crecimiento anualizado promedio de la economía americana durante los últimos 12 meses se acercaría al 2,7%, muy por encima del crecimiento potencial de la economía estadounidense.

Y las perspectivas para el resto del año son claramente positivas: los fundamentos del consumo privado son muy sólidos (mercado de trabajo fuerte; buena situación de balance; crecimiento robusto de la renta disponible; elevados niveles de confianza); la inversión privada está dando muestras de renovada firmeza; el sector inmobiliario tiene mucho margen de expansión adicional; la estabilización del dólar y la mejora del entorno internacional deberían ayudar a que el sector exterior no restara mucho al crecimiento…

Así las cosas, con un crecimiento que previsiblemente se situará por encima del potencial y con un output gap prácticamente nulo (el paro está ya en el 4,3%, claramente por debajo de la estimación de pleno empleo de la FED), lo razonable es esperar presiones adicionales al alza en precios subyacentes y salarios en los próximos meses. En este sentido, conviene además señalar que una parte no pequeña de la ligera caída de la inflación subyacente americana durante los últimos 3 meses se debe a factores temporales que nada dicen sobre cuál debería ser la evolución previsible de la inflación en el futuro (el ejemplo más claro de esto es quizás lo que ha sucedido con los paquetes de telefonía y datos: varias empresas han hecho ilimitado el acceso a datos sin subir precios y esa circunstancia se ha traducido, por ajustes de calidad que se usan para construir los datos de inflación, en una bajada muy significativa de los precios de esos paquetes).

Teniendo en cuenta la buena situación en la que se encuentra la economía americana, el hecho de que Trump vaya o no a hacer una política fiscal expansiva debería ser tratado com un riesgo al alza para el crecimiento y (sobre todo) para la inflación y no como un elemento necesario para que la inflación en EEUU pueda aumentar en el futuro.

En la Eurozona la situación macro es cada vez más sólida, en un contexto además en que el populismo parece entrar en fase de retroceso. El crecimiento durante el primer trimestre se ha vuelto a situar muy por encima del potencial, la creación de empleo sigue siendo fuerte y las perspectivas para los próximos trimestres son incluso de aceleración, gracias en parte a los significativos vientos de cola que continúan favoreciendo a nuestro continente.

Aunque en el Área euro existen todavía niveles apreciables de capacidad ociosa, ésta se viene reduciendo rápidamente y no es infinita. Basta con que el paro se reduzca al mismo ritmo que en el último año para que el desempleo alcance en la primera mitad de 2018 tasas por debajo del 8,5%. Esta tasa, pese a ser elevada en comparación con la americana, se corresponde con la media del desempleo en el área en el período previo a la crisis y es por tanto una estimación razonable de lo que podría ser el nivel de paro de equilibrio de nuestro continente. Hay quien dice que la tasa de desempleo infravalora los niveles de capacidad ociosa en la Eurozona. Es muy posible que esto sea cierto pero, se tome la medida de capacidad ociosa que se tome, es difícil no ver el output gap de la Eurozona cerrándose en menos de 2 años.

Así las cosas, también en Europa lo más probable es que asistamos a un progresivo repunte de la inflación subyacente en los próximos 12 meses. La vuelta de la inflación que hemos visto en mayo se debe a que el dato de abril se había visto sesgado al alza por el cambio de fecha de la Semana Santa. En todo caso, lo importante es que las condiciones macro en Europa invitan a pensar que el mínimo de la inflación subyacente lo vimos en marzo y que, a partir de ahora, los precios deberían ir tendiendo progresivamente al alza.

A la vista de todo lo anterior, resulta difícil no tener la impresión de que la renta fija pública está en un estado de burbuja: a pesar de que cualquier proyección razonable de lo que puede ser la evolución de crecimiento y precios en los próximos 12 meses apunta a crecimientos nominales del PIB mundial claramente en ascenso, el mercado consigue aferrarse al hecho de que la inflación todavía no repunta claramente en el corto plazo para justificar tipos de interés históricamente muy bajos incluso en plazos de 30 años.

Por lo demás, quienes defienden un escenario de tipos a largo permanentemente bajos dejan de lado también el cada vez más evidente cambio de tono de los principales bancos centrales. Y, sobre todo, parecen no querer ver cuáles pueden ser los próximos pasos de las autoridades monetarias del mundo desarrollado en los próximos meses. En EEUU, en particular, la FED no puede estar contenta con el hecho de que sus subidas de tipos no se esté traduciendo en un cierto endurecimiento de las condiciones financieras sino que, de hecho, esté sucediendo todo lo contrario.

Quizás tengan que ser los bancos centrales, empezando por la FED, los que deban sacar al mercado de su letargo adoptando en las próximas reuniones un tono algo más hawkish. Si eso no sucede, mucho nos tememos que el resultado final será un sobrecalentamiento de las economías, que acabará traduciéndose en un claro overshooting de los objetivos de inflación.