La victoria de Trump ha sido una gran sorpresa. No es éste el lugar para valoraciones políticas pero, desde una perspectiva económica, lo significativo es que Trump ha prometido hacer tres cosas: política fiscal expansiva; proteccionismo comercial; y menos inmigración. Lo mejor para la economía global sería que el nuevo presidente se centrara en lo primero (y con cuidado) y que pusiera menos énfasis en las otras dos. Nosotros creemos que de hecho va a ser así, al menos hasta cierto punto. En todo caso, a estas alturas pueden extraerse dos conclusiones: primero, que el mundo se va a volver más volátil. Segundo que el debate sobre el secular stagnation está a punto de volverse menos relevante, al menos en EEUU: tanto el proteccionismo comercial y la dureza contra la inmigración como la política fiscal expansiva son claramente inflacionista. Y, además, la política fiscal expansiva ejercerá presión alcista sobre los tipos reales de equilibrio.
Una de las implicaciones de la teoría del secular stagnation es que el tipo de interés real de equilibrio de corto plazo (el r*) no sólo es muy bajo en la actualidad sino que va a seguir muy deprimido durante mucho tiempo. Sin embargo, y aunque es indudablemente cierto que a día de hoy el r* es significativamente menor de lo que ha sido el caso en el pasado, hay razones (más allá de Trump) para pensar que este fenómeno no tiene por qué ser permanente:
Pero un r* probablemente al alza en el futuro no es el único peligro que acecha a los precios a los que actualmente cotizan los bonos de largo plazo de las principales economías del mundo. En efecto, para que uno pueda considerar razonables las rentabilidades (nominales) a las que ahora mismo cotizan estos bonos no sólo tiene que creerse a pies juntillas que el r* no va a subir nunca sino que, además, tiene que estar muy convencido de que los bancos centrales no van a conseguir aproximarse a sus objetivos de inflación en los próximos 30 años.
Sinceramente, este supuesto no nos parece razonable, sobre todo en un contexto en el que los bancos centrales parecen cada vez más dispuestos a maximizar la probabilidad de conseguir sus objetivos de inflación, aunque eso suponga quedarse detrás de la curva y permitir un overshooting de la inflación.
Más allá de las disquisiciones teóricas anteriores, lo cierto es que los datos macro más recientes son relativamente esperanzadores y compatibles con un escenario bastante menos negativo que el defendido por aquéllos que estiman que nos encontramos ante un escenario de largo plazo caracterizado por un crecimiento anémico y poca o ninguna inflación (secular stagnation). Por el lado del crecimiento, todo apunta a que la economía global logrará crecer más en la segunda parte del año de lo que lo ha hecho en la primera.
Por el lado de los precios, la estabilización del precio del crudo está permitiendo ya un repunte progresivo de la inflación, en un movimiento que debería continuar en los próximos meses hasta llevar a las inflaciones a tasas en línea o algo por encima de donde ahora mismo se sitúan los indicadores subyacentes de precios (en el entorno del +2% en EEUU y cerca del +1% en el Área euro).
EEUU logró crecer durante el tercer trimestre un 2,9% anualizado y las perspectivas de actividad para los próximos 12 meses (en ausencia de nuevos shocks) son compatibles con crecimientos en el entorno o ligeramente por encima del potencial: el consumo privado debería seguir sostenido por sus sólidos fundamentos (aumento de renta; mejora sustancial de la situación de balance; mercado de trabajo fuerte; confianza elevada…); el ajuste en el sector energético está próximo a su fin y con ello debería remitir un factor que ha venido lastrando la actividad (en particular la inversión corporativa); el margen de expansión en el sector inmobiliario es todavía amplio; los inventarios también parecen haber finalizado su largo ajuste; el sector manufacturero y el exterior se beneficiarán (lo están haciendo ya) de la estabilización del dólar…
Por lo demás, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios están comenzando a repuntar (de forma todavía suave pero cada vez más evidente). Esta circunstancia tenderá a apoyar no sólo la demanda agregada sino también los precios, en un contexto en el que la inflación subyacente ronda ya, como se ha comentado, el objetivo del 2%.
En el Área euro, y gracias a los importantes vientos de cola, la recuperación sigue dando muestras de solidez, con un crecimiento que se sigue situando por encima del potencial. Es cierto que, a diferencia de EEUU, los niveles de capacidad ociosa en nuestro continente son todavía significativos y que eso hace casi imposible que la inflación pueda repuntar hasta los niveles que ya se están observando al otro lado del continente. Pero, al mismo tiempo, tampoco podemos olvidar dos cosas: que la inflación subyacente está cercana al +1% y que la inflación general tenderá a situarse en esos niveles a final de año a medida que las caídas del crudo del año pasado salgan de la ecuación; y que Alemania, como EEUU, se encuentra en una situación de pleno empleo y creciendo por encima del potencial, lo cual no hace descartable que en la primera economía de la Eurozona puedan verse inflaciones general y subyacente en el entorno del +1,5% en los próximos meses.
Aunque sigue siendo cierto que el crecimiento potencial japonés sigue siendo muy reducido, la actividad económica del país se verá favorecida en los próximos trimestres por dos factores significativos. Por un lado, el gobierno va a llevar a cabo lo que parece ser una expansión fiscal significativa. En segundo lugar, las nuevas decisiones del BOJ mejoran en nuestra opinión de un modo significativo las probabilidades de que la autoridad monetaria japonesa pueda lograr sus objetivos de inflación. ¿Por qué? Primero, porque el BOJ ha apostado explícitamente por lograr un overshooting sostenido en el objetivo de inflación, lo que ayudará a mejorar la formación de expectativas de precios. Segundo, porque la nueva forma de entender el programa de compras, reduciendo el énfasis en el tamaño de las mismas y poniendo el acento en el control de los tipos a corto y largo plazo, supone introducir un grado importante de flexibilidad, que permitirá al BOJ mantener el programa todo el tiempo que sea necesario.
Tercero, porque (en línea con lo comentado más arriba) ha señalado explícitamente que un aplanamiento excesivo de la curva resulta perjudicial, algo que debería tender a mejorar la situación de los bancos (y del sector financiero en general) y a reducir los incentivos a un yield search excesivo en los tramos más largos de la curva.
Pese a enfrentarse a retos importantes, la información macro de los últimos meses en China ha sido en general mejor de lo esperado y apuntaría a una estabilización de la actividad. Frente a los que daban casi por hecho que China estaba abocada a sufrir una desaceleración abrupta, creemos que el escenario más probable para China continúa siendo el de un aterrizaje suave en el que el gigante asiático va permitiendo un viraje progresivo de la actividad desde la industrial tradicional y las exportaciones hacia el consumo, el sector servicios y los segmentos industriales de mayor valor añadido.
Se trata sin duda de un proceso que no es fácil y, precisamente por ello, es muy posible que tengamos sustos en el camino; pero, al mismo tiempo, tampoco puede olvidarse que el país tiene una gran capacidad de balance (por ser acreedor neto respecto del resto del mundo) y posee por tanto márgenes de maniobra suficientes como para poder promover una reducción progresiva de los excesos de capacidad y de deuda en ciertos sectores y un reconocimiento también progresivo (y que evite escenarios de credit crunch) de la morosidad del sector financiero.
En India, las perspectivas para la segunda parte del año son relativamente favorables: la buena temporada de lluvias ayudará a la actividad y ayudará también a reducir las presiones de precios, en un contexto en que una demanda interna ya sólida se verá impulsada adicionalmente por la subida de salarios a funcionarios.
Incluso países como Rusia y Brasil están dando muestras de mejora en el período más reciente. Es cierto que se trata de economías que se enfrentan a grandes desafíos y que continúan teniendo ante sí un escenario complicado. Pero, al menos, ese escenario parece bastante menos negro que el que se dibujaba hace tan solo unos pocos meses.
El escenario de crecimiento global moderadamente positivo dibujado en estas líneas está sometido, por supuesto, a riesgos a la baja. Pero tampoco podemos olvidar que en los últimos 12- 18 meses ya hemos tenido una ración notable de cisnes negros (reales o imaginarios) y que va a ser difícil que éstos se puedan seguir produciendo a un ritmo tan frenético como el vivido en el último años.
De hecho, cuando uno echa la vista atrás ni China ha colapsado como se dijo que iba a ocurrir en el verano de 2015; ni el yuan se ha depreciado un 40%; ni EEUU ha entrado en recesión… Ni siquiera el Brexit, al menos de momento, ha tenido unos efectos macro tan dramáticos como se llegó a afirmar. En cuanto al referéndum en Italia, aunque seguro que generará ruido, parece lógico pensar que la capacidad de un resultado desfavorable del mismo ha pedido al menos una parte de su capacidad para generar un shock global toda vez que Renzi haya declarado que no piensa dimitir sea cual sea la decisión que adopte el pueblo italiano. Y, en el caso de EEUU, se nos hace difícil pensar que una eventual victoria de Trump, teniendo en cuenta la intención declarada de éste de favorecer un dólar débil y un aumento significativo del déficit público, pudiera ser compatible con una reducción adicional de los tipos a largo plazo de la deuda pública americana.
A modo de resumen, y teniendo en cuenta todo lo anterior, creemos que el escenario más probable para la economía global en los próximos 6-12 meses no es uno de desaceleración significativa sino más bien otro en que los temores actuales sobre estancamiento secular e inflación permanentemente deprimida se demuestren infundados. Esto, a su vez, podría provocar un movimiento significativo al alza en los tipos de interés, contribuyendo así a corregir lo que en nuestra opinión es una gran burbuja en los mercados de renta fija.
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