La economía global está ganando dinamismo y las perspectivas para 2017 son razonablemente favorables, en un contexto también de cierta recuperación en las cifras de comercio internacional. Después de años en que la demanda global se ha visto restringida por los procesos de desapalancamiento vividos en muchos países, los avances que se han producido en los balances de familias y empresas podrían significar un comportamiento algo más dinámico tanto del consumo como de la inversión en los próximos trimestres.
Los avances que se han logrado en la absorción de la capacidad ociosa a nivel global, aunque se trata de un proceso todavía no completado del todo, ayudarán a que este mejor comportamiento de la economía mundial se traduzca también una cierta aceleración de precios y salarios a nivel global.
Al mismo tiempo, la estabilización de los precios del crudo y de muchas otras materias primas supondrá un impulso adicional al comportamiento de la inflación en los próximos meses.
Lo señalado hasta aquí es especialmente cierto en EEUU: la economía crece por encima del potencial en un contexto de pleno empleo, la inflación subyacente se encuentra ya cerca del objetivo de la Fed y los salarios vienen dando muestras cada vez más evidentes de aceleración.
Así las cosas, la intención de Trump de llevar a cabo una política fiscal expansiva puede derivar en presiones inflacionistas superiores a lo que ahora mismo se está descontando. Si lo anterior se acompaña de políticas proteccionistas y anti-inmigración (esperemos que no, porque sería algo negativo tanto para el crecimiento potencial americano como para el buen desempeño de la economía global), la subida de precios puede ser aún mayor.
En la Eurozona, y aunque aquí hay todavía niveles de capacidad ociosa significativos, la situación macro es también significativamente mejor de lo que podría parecer a primera vista: nuestro continente está logrando crecer a tasas superiores a su potencial y las perspectivas para el trimestre en curso son de hecho de una clara aceleración de la actividad.
Así las cosas, el escenario más probable también para Europa es el de un aumento progresivo de la inflación subyacente que se verá además acompañado (gracias al crudo) por un repunte más agresivo de la inflación general. En efecto, ésta última podría superar tasas interanuales del +1,5% en los primeros meses de 2017.
Más allá de otro tipo de consideraciones, y por sacar algo positivo, la victoria de Trump puede ayudar a dejar atrás el manido debate sobre el secular stagnation. En efecto, Trump ha prometido hacer básicamente tres cosas: política fiscal expansiva; proteccionismo comercial; y mayor control de la inmigración. Y, si esos tres tipos de “políticas” tienen algo en común, es que son inflacionistas (y quizás incluso significativamente inflacionistas, en un contexto en que la economía americana está en pleno empleo).
El acuerdo de la OPEC supondrá un cierto impulso al precio del crudo y eso va a suponer una presión inflacionista añadida en los próximos meses. En efecto, después de un período de 2 años en que el crudo ha sesgado a la baja los precios vamos a entrar ahora en un período en que va a suceder exactamente lo contrario.
Así las cosas, no serían de extrañar inflaciones por encima del 2,5% en EEUU a comienzos de 2017, sobre todo si el dólar evita apreciarse en exceso. En el área euro también se verá un repunte apreciable de la inflación general, hasta tasas interanuales probablemente en el entorno del 1,5% en la primera mitad del próximo ejercicio.
Se trata, obviamente, de un escenario muy negativo para la renta fija de duraciones largas. En nuestra opinión, este mercado estaba dando muestras de burbuja en el último año y la victoria de Trump, paradójicamente, podría actuar de catalizador para una corrección que podría llegar a ser muy significativa.
Existe el riesgo de que, igual que los tipos a largo exageraron (en nuestra opinión) el movimiento a la baja, ahora lo hagan al alza. Esto sería lógicamente negativo para la economía global, pero no tiene por qué ocurrir. En primer lugar, porque si los tipos nominales suben en línea con la inflación, esto no significa un aumento de los tipos reales (que son los que más influyen en la actividad económica). En segundo lugar, porque a medida en que a nivel global se está produciendo una reducción significativa de la capacidad ociosa, una subida de tipos reales no sólo no sería problemática sino que ayudaría a evitar presiones inflacionistas excesivas en el futuro.
Nuestro escenario central sigue siendo uno de subida apreciable pero sin overshooting de los tipos a largo plazo, de forma que éstos puedan reflejar que el mundo no estaba tan mal en términos de crecimiento e inflación como los mercados de renta fija estaban descontando. En todo caso, es obvio que si los tipos a largo repuntaran de forma muy abrupta en los próximos meses esto no sería algo especialmente preocupante para el fondo, dado que mantenemos lo esencial de nuestra estrategia de duración negativa.
Una cuestión interesante a observar en los próximos meses es la cotización del euro respecto del dólar. En efecto, una apreciación excesiva de éste último respecto de la divisa comunitaria tendería a moderar las presiones inflacionistas en EEUU pero a aumentarlas en el Área euro. De hecho, niveles próximos a la paridad como los actuales ya suponen un empujón significativo para los precios en nuestro continente.
La mejora del clima económico global se extiende también a Japón, que en los últimos trimestres está consiguiendo crecer a tasas claramente por encima del potencial. El sector de la construcción lo está haciendo bien y tanto las exportaciones como la producción industrial se están beneficiando de la debilidad del yen.
Además, las perspectivas para la inversión empresarial son relativamente esperanzadoras. Por su parte, y aunque todavía débil, el consumo privado debería repuntar en los próximos meses gracias al mejor comportamiento de la renta disponible y al repunte de los indicadores de confianza.
Pese a enfrentarse a retos importantes, la información macro más reciente en China continúa siendo mejor de lo esperado. Frente a los que daban casi por hecho que China estaba abocada a sufrir una desaceleración abrupta, creemos que el escenario más probable para China continúa siendo el de un aterrizaje suave en el que el gigante asiático va permitiendo un viraje progresivo de la actividad desde la industria tradicional y las exportaciones hacia el consumo, el sector servicios y los segmentos industriales de mayor valor añadido. Se trata sin duda de un proceso que no es fácil y, precisamente por ello, es muy posible que tengamos sustos en el camino; pero, al mismo tiempo, tampoco puede olvidarse que el país tiene una gran capacidad de balance (por ser acreedor neto respecto del resto del mundo) y posee por tanto márgenes de maniobra suficientes como para poder promover una reducción progresiva de los excesos de capacidad y de deuda en ciertos sectores y un reconocimiento también progresivo (y que evite escenarios de credit crunch) de la morosidad del sector financiero.
Así las cosas, nuestro escenario central para la economía global continúa estando caracterizado por tasas de crecimiento moderadas pero superiores al potencial y por un repunte progresivo de precios y salarios. Ni que decir tiene que se trata de un escenario que debería venir acompañado de un repunte todavía significativo en los tipos a largo plazo de las principales economías del planeta.
Estaremos en todo caso atentos a los riesgos que todavía existen y que podrían complicar un escenario como el comentado: China podría tener un tropezón en algún momento; las negociaciones sobre el Brexit y los procesos electorales en Europa podrían generar volatilidad (aunque nosotros pensamos que los escenarios más negativos de los que se está llegando a hablar son muy poco probables); el dólar podría apreciarse en exceso y crear tensiones en los mercados emergentes; las políticas económicas de Trump podrían acabar demostrándose contraproducentes y exigir una respuesta más agresiva de lo esperado por parte de la Fed… Se trata sin duda de riesgos que conviene no subestimar. Al mismo tiempo, sin embargo, creemos que se acabarán demostrando manejables, entre otras cosas porque el mercado ya los está en parte descontando (salvo, quizás, el relativo a las políticas de Trump, respecto de las cuales el mercado parece estar pecando de una complacencia excesiva).
Álvaro Sanmartín
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