Aunque durante las últimas semanas el Deutsche Bank nos ha proporcionado una nueva ración de ruido, lo cierto es que los datos macro siguen siendo compatibles con un escenario bastante menos negativo que el defendido por aquéllos que estiman que nos encontramos ante un escenario de largo plazo caracterizado por un crecimiento anémico y poca o ninguna inflación (secular stagnation). De hecho, con la información conocida durante los dos últimos meses todo apunta a que la economía global logrará crecer más en la segunda parte del año de lo que lo ha hecho en la primera, con una inflación que también está empezando a virar suavemente al alza.
El acuerdo logrado por los países de productores de crudo (junto con el progresivo equilibrio entre oferta y demanda) hace que la probabilidad de una caída sustancial de los precios del crudo en los próximos meses sea reducida.
¿Por qué es esto importante? Porque, de mantenerse los precios del petróleo en los niveles actuales, lo que se va a producir en los próximos meses es un repunte apreciable de la inflación en las principales economías del mundo. De hecho, incluso aunque el petróleo se fuera a mínimos la inflación va a tender a aumentar de aquí a principios del año que viene.
En una muestra de que la burbuja de pesimismo global y el yield search han podido ir demasiado lejos incluso para los bancos centrales, es significativo que el Banco de Japón haya señalado que un aplanamiento excesivo de las curvas puede llegar a ser contraproducente. Los bancos centrales en todo el mundo desarrollado están de forma cada vez más clara buscando (o al menos aceptando) un overshooting de sus objetivos de inflación y esto hace que el nivel al que ahora mismo se sitúan los tipos a largo plazo sea cada vez más insostenible.
En EEUU, la información del tercer trimestre es compatible con crecimientos anualizados en el entorno del 2,5%. Y las perspectivas de actividad para los próximos 12 meses (en ausencia de nuevos shocks) son también favorables, compatibles con crecimientos en el entorno o ligeramente por encima del 2%: el consumo privado debería seguir sostenido por sus sólidos fundamentos (aumento de renta; mejora sustancial de la situación de balance; mercado de trabajo fuerte; confianza elevada…); el ajuste en el sector energético está próximo a su fin y con ello debería remitir un factor que ha venido lastrando la actividad (en particular la inversión corporativa); el margen de expansión en el sector inmobiliario es todavía amplio; los inventarios no pueden seguir detrayendo al PIB de forma ni mucho menos tan significativa como ha sido el caso en los últimos trimestres; el sector manufacturero y el exterior se beneficiarán (lo están haciendo ya) de la estabilización del dólar…
En un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios están comenzando a repuntar (de forma todavía suave pero cada vez más evidente). Por lo demás, la ya citada finalización del efecto base del crudo permitirá un repunte significativo de la inflación en los próximos meses, hasta niveles en el entorno o incluso por encima del 2%. Si éste es, como parece, el escenario que tenemos por delante: ¿Tiene sentido que el tipo a 10 años cotice muy por debajo de donde la inflación subyacente está hoy y de donde la inflación general va a estar en los próximos meses? Nosotros creemos que no.
En el Área euro, y gracias a los importantes vientos de cola, la recuperación sigue dando muestras de solidez, con un crecimiento que se sigue situando por encima del potencial. Es cierto que, a diferencia de EEUU, los niveles de capacidad ociosa en nuestro continente son todavía significativos y que eso hace casi imposible que la inflación pueda repuntar hasta los niveles que ya se están observando al otro lado del continente. Pero, al mismo tiempo, tampoco podemos olvidar dos cosas. La primera, que la inflación subyacente está cercana al +1% y que la inflación general tenderá a situarse en esos niveles a final de año a medida que las caídas del crudo del año pasado salgan de la ecuación. La segunda, que Alemania, como EEUU, se encuentra en una situación de pleno empleo y creciendo por encima del potencial, lo cual no hace descartable que en la primera economía de la Eurozona puedan verse inflaciones general y subyacente en el entorno del +1,5% en los próximos meses.
¿Tiene sentido en ese contexto ver tipos en la deuda alemana a 10 años en negativo y tipos a 30 años en niveles que no representan ni una cuarta parte del objetivo de inflación del BCE? Nosotros pensamos que no.
Aunque sigue siendo cierto que el crecimiento potencial japonés sigue siendo muy reducido, la actividad económica del país se verá favorecida en los próximos trimestres por dos factores significativos. Por un lado, el gobierno va a llevar a cabo lo que parece ser una expansión fiscal significativa. En segundo lugar, las nuevas decisiones del BOJ mejoran en nuestra opinión de un modo significativo las probabilidades de que la autoridad monetaria japonesa pueda lograr sus objetivos de inflación. ¿Por qué? Primero, porque el BOJ ha apostado explícitamente por lograr un overshooting sostenido en el objetivo de inflación, lo que ayudará a mejorar la formación de expectativas de precios.
Segundo, porque la nueva forma de entender el programa de compras, reduciendo el énfasis en el tamaño de las mismas y poniendo el acento en el control de los tipos a corto y largo plazo, supone introducir un grado importante de flexibilidad, que permitirá al BOJ mantener el programa todo el tiempo que sea necesario. Tercero, porque (en línea con lo comentado más arriba) ha señalado explícitamente que un aplanamiento excesivo de la curva resulta perjudicial, algo que debería tender a mejorar la situación de los bancos (y del sector financiero en general) y a reducir los incentivos a un yield search excesivo en los tramos más largos de la curva.
La reciente estabilización de los precios de las materias primas permite mantener un cierto optimismo respecto del mundo emergente, que debería confirmarse en los próximos meses a tenor de los acuerdos alcanzados por la OPEC y de los progresos que se vienen dando en la corrección de los excesos de oferta todavía existentes en varios mercados de materias primas.
Pese a enfrentarse a retos importantes, la información macro de los últimos meses en China ha sido en general mejor de lo esperado y apuntaría a una estabilización de la actividad. Frente a los que daban casi por hecho que China estaba abocada a sufrir una desaceleración abrupta, creemos que el escenario más probable para China continúa siendo el de un aterrizaje suave en el que el gigante asiático va permitiendo un viraje progresivo de la actividad desde la industria tradicional y las exportaciones hacia el consumo, el sector servicios y los segmentos industriales de mayor valor añadido.
Se trata sin duda de un proceso que no es fácil y, precisamente por ello, es muy posible que tengamos sustos en el camino; pero, al mismo tiempo, tampoco puede olvidarse que el país tiene una gran capacidad de balance (por ser acreedor neto respecto del resto del mundo) y posee por tanto márgenes de maniobra suficientes como para poder promover una reducción progresiva de los excesos de capacidad y de deuda en ciertos sectores y un reconocimiento también progresivo (y que evite escenarios de credit crunch) de la morosidad del sector financiero.
En India, las perspectivas para la segunda parte del año son relativamente favorables: la buena temporada de lluvias ayudará a la actividad y ayudará también a reducir las presiones de precios, en un contexto en que una demanda interna ya sólida se verá impulsada adicionalmente por la subida de salarios a funcionarios.
Incluso países como Rusia y Brasil están dando muestras de mejora en el período más reciente. Es cierto que se trata de economías que se enfrentan a grandes desafíos y que continúan teniendo ante sí un escenario complicado. Pero, al menos, ese escenario parece bastante menos negro que el que se dibujaba hace tan solo unos pocos meses.
El escenario de crecimiento global moderadamente positivo dibujado en estas líneas está sometido, por supuesto, a riesgos a la baja: Trump podría ganar las elecciones en EEUU; las negociaciones del Brexit podrían ir mal; Renzi podría perder el referéndum; los bancos podrían seguir dando sustos…
Pero tampoco podemos olvidar que en los últimos 12-18 meses ya hemos tenido una ración notable de cisnes negros (reales o imaginarios) y que va a ser difícil que éstos se puedan seguir produciendo a un ritmo tan frenético como el vivido en el último años.
De hecho, cuando uno echa la vista atrás ni China ha colapsado como se dijo que iba a ocurrir en el verano de 2015; ni el yuan se ha depreciado un 40%; ni EEUU ha entrado en recesión… Ni siquiera el Brexit, al menos de momento, ha tenido unos efectos macro tan dramáticos como se llegó a afirmar. En cuanto al referéndum en Italia, aunque seguro que generará ruido, parece lógico pensar que la capacidad de un resultado desfavorable del mismo ha pedido al menos una parte de su capacidad para generar un shock global toda vez que Renzi haya declarado que no piensa dimitir sea cual sea la decisión que adopte el pueblo italiano. Y, en el caso de EEUU, se nos hace difícil pensar que una eventual victoria de Trump, teniendo en cuenta la intención declarada de éste de favorecer un dólar débil y un aumento significativo del déficit público, pudiera ser compatible con una reducción adicional de los tipos a largo plazo de la deuda pública americana.
Por otra parte, aunque ahora pueda parecer esotérico pensarlo, conviene recordar que los riesgos son siempre en dos direcciones. Sí, también hay riesgos al alza, tanto en actividad como en precios. Así, por ejemplo, no es ni mucho menos imposible que el pobre crecimiento de la productividad que se está observando en países como en EEUU acabe demostrándose temporal y que eso permita una recuperación progresiva de los tipos de interés neutrales (en efecto, a medida que el crecimiento del PIB americano pase a sesgarse menos hacia servicios, los efectos composición dejarán de ejercer un efecto negativo sobre la productividad promedio de la economía; además, a medida que se acerca el pleno empleo, la expansión de la actividad tenderá a basarse en tecnologías menos intensivas en mano de obra, con el consiguiente efecto positivo sobre la productividad).
Por otro lado, tampoco es imposible que en algún momento futuro las inflaciones pasen a sorprender al alza, a medida que el pesimismo global actual empiece a dar paso a unos animal (y consumer) spirits menos deprimidos.
A modo de resumen, y teniendo en cuenta todo lo anterior, creemos que el escenario más probable para la economía global en los próximos 6-12 meses no es uno de desaceleración significativa sino más bien otro en que los temores actuales sobre estancamiento secular e inflación permanentemente deprimida se demuestren infundados. Esto, a su vez, podría provocar un movimiento significativo al alza en los tipos de interés, contribuyendo así a corregir lo que en nuestra opinión es una gran burbuja en los mercados de renta fija.
Álvaro Sanmartín
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