Mientras EEUU y Reino Unido se preparan para una subida de tipos, la Eurozona pretende retrasar esa subida en lo posible y vislumbra una ansiada depreciación del euro, respaldada, al fin, por el BCE. Todo ello en una situación de inestabilidad geopolítica que amenaza el ritmo de recuperación europeo pero no logra conmover los precios del crudo.
El euro empieza a consolidar el proceso de depreciación que venimos esperando desde hace muchos meses, gracias en parte al discurso de Draghi en Jackson Hole y a la decisión del BCE de aumentar los estímulos en su reunión de septiembre. Creemos que este movimiento del euro tendrá continuidad y que es muy positivo no sólo para Europa sino también para la economía global.
¿Por qué? Porque retrasaría la aparición de tensiones inflacionistas en EEUU y contribuiría a un proceso tranquilo de normalización de la política monetaria en ese país. Esto a su vez tendría implicaciones favorables para las economías emergentes.
Otro elemento interesante de este mes ha sido ver cómo el aumento de la oferta global de crudo, en parte asociado al shaleoilamericano, ha hecho que el precio de esta materia prima se haya mantenido impertérrito ante la escalada de tensiones geopolíticas. Desde una perspectiva de largo plazo, se trata de una buena noticia para la estabilidad de la economía global. Un factor adicional destacablees el bajo crecimiento de salarios tanto en EEUU como en el Reino Unido, en la medida en que en teoría este hecho otorga margen a los bancos centrales de esos países para retrasar las subidas de tipos. En todo caso, en nuestra opinión, esa primera subida está cada vez más cerca. En la última reunión del BOE dos miembros votaron a favor de empezar ya con los aumentos de tipos. Las actas de la Reserva Federal también mostraron que hay miembros crecientemente incómodos con el forward guidancede la institución.
En el área euro la recuperación se debilita, con incertidumbres asociadas al conflicto en Ucrania. Aparte de que en los primeros días de septiembre las tensiones geopolíticas parecen relajarse un tanto, los mejores motivos para la esperanza residen en la actitud menos displicente del BCE y en lo que podría ser el inicio de una depreciación significativa del euro. Aunque sus fundamentos siguen siendo sólidos, Alemania da señales de desaceleración tras el fuerte crecimiento del primer trimestre. Los países que no han hecho ajustes de competitividad, como Francia e Italia, dan las peores señales. Al contrario, los países de la periferia continúan dando las mejores noticias, aunque incluso en la mayoría de ellos el sector exterior se haya visto afectado por la excesiva fortaleza del euro. Por lo demás, podrían estar apareciendo signos de moderación de la actividad también en este segundo grupo de países. Esperemos que la nueva actitud del BCE y la consiguiente depreciación del euro tengan continuidad en los próximos meses, pues ambas cosas serán fundamentales para consolidar la recuperación.
El BCE reacciona ante los evidentes riesgos de deflación en la Eurozona tomando nuevas medidas de estímulo. Creemos que esta nueva actitud del BCE, unida a la mejora de la economía americana, podría dar un empujón a un proceso de depreciación del euro. Si las tensiones geopolíticas lo permiten, la creciente divergencia de políticas monetarias entre EEUU y la Eurozona podría provocar que el euro se utilice cada vez más en la pata corta de las estrategias de carrytrade.
En EEUU, los datos de agosto confirman un ritmo sólido de expansión de la actividad. Durante los últimos meses EEUU ha tenido la mejor racha de creación de empleo en 15 años. Todos los sectores están aportando al crecimiento y, por el lado de la demanda, cada vez hay más signos de recuperación de la inversión empresarial. Los fundamentos de la economía americana parecen lo suficientemente sólidos como para promover ritmos de crecimiento en el entorno del 3% tanto en lo que queda de este año como en 2015.
Los precios están creciendo ya a tasas cercanas al 2%. Al mismo tiempo, podrían estar apareciendo los primeros signos de repunte de los salarios. En todo caso, las tasas de aumento de éstos últimos siguen siendo relativamente bajas. Los parados de larga duración y las personas que todavía están trabajando menos horas de lo que querrían presionan a la baja los salarios y podrían ser un indicio de capacidad ociosa, en línea con lo que viene señalando Yellen.
A pesar de que todavía queda capacidad ociosa en el mercado de trabajo, la FED comienza a acercarse a sus objetivos de empleo e inflación: pensamos que la primera subida de tipos en EEUU podría producirse en el primer trimestre de 2015. El aumento de salarios es un indicador en cierta forma retrasado de la capacidad ociosa en el mercado de trabajo y, en ese sentido, creemos que ni la FED ni el Banco de Inglaterra esperarán a ver una aceleración significativa de salarios antes de empezar a subir tipos (según palabras del propio Carney, lo que se necesita para subir tipos es la “expectativa” razonable de que los salarios van a acelerar en un futuro próximo). De hecho, al menos en el caso inglés, efectos composición (mayor crecimiento de empleo en sectores con menor productividad media) podrían estar sesgando a la baja el crecimiento del salario medio. Esto podría significar que la capacidad ociosa no es tan grande como la que se derivaría de un mero análisis de la evolución salarial. Así las cosas, y si las tensiones geopolíticas lo permiten, podríamos asistir a un aumento de rentabilidades del bono americano y a una apreciación adicional del dólar. Dicho todo lo anterior, seguimos creyendo que la FED irá con pies de plomo en el proceso de normalización de la política monetaria.
El post macro es un resumen de nuestro análisis macroeconómico mensual cuya versión completa puede consultarse aquí.
Álvaro Sanmartín
Socio de Consultoría (Economics & Regulation) de Grant Thornton y fundador de Alinea Global
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