Los tipos a largo plazo pueden retomar su senda alcista

Durante los dos últimos meses una parte del mercado financiero intenta poner en duda la sostenibilidad del proceso de reflación global y, por tanto, del movimiento al alza en los tipos a largo plazo. Los argumentos para justificar esta posición son básicamente los siguientes: Trump no ha conseguido sacar adelante la reforma sanitaria y eso retrasará las medidas de impulso económico que, según muchos, eran la causa fundamental para justificar el denominado reflation trade; el primer trimestre en EEUU va a volver a ser relativamente débil en términos de crecimiento, con un consumo privado que estaría mostrando síntomas de agotamiento y con una producción industrial también decepcionante; la falta de pulso de la inflación subyacente en el Área euro es una muestra de que el BCE todavía va a seguir manteniendo el pie en el acelerador por un largo período de tiempo; el precio del petróleo parece no tener mucho margen de subida adicional y eso restará impulso a la inflación general en los próximos meses…

En nuestra opinión, sin embargo, existen razones sólidas para pensar que más bien nos encontramos en un momento de pausa y que los tipos a largo plazo tienen ante sí un recorrido al alza todavía significativo (de al menos 100 puntos básicos en un período de 6-12 meses). Veamos por qué:

La debilidad del consumo americano en el primer trimestre se debe sobre todo a factores temporales: la caída de gasto energético por temperaturas anormalmente altas en febrero y la cierta pausa en la venta de coches tras las cifras espectaculares que se alcanzaron el pasado diciembre. De hecho, todos los fundamentos que tradicionalmente han explicado el comportamiento del consumo privado en EEUU apuntan a una continuidad en los próximos trimestres del buen comportamiento de esta variable durante la segunda mitad de 2016, donde alcanzó tasas de crecimiento superiores al 3%.

Los datos aparentemente decepcionantes en producción industrial tampoco son un preludio de debilidad: se ha producido, como en el caso del consumo, por el menor gasto energético. De hecho, la producción manufacturera (que se ve menos afectada por factores climáticos y es por tanto mejor señal cíclica) viene mostrando una clara recuperación en los últimos meses.

Por tanto, la aparente asimetría entre datos de confianza sólidos y datos de actividad real relativamente débiles no es del todo cierta. De hecho, el principal dato de actividad real que existe (y que se mide mucho mejor que el PIB), que es la creación de empleo, ha sido muy fuerte en los últimos meses.

El sector inmobiliario americano está dando señales de creciente fortaleza y, dado el bajo nivel de inventarios de viviendas vacías, tiene todavía mucho margen de expansión adicional.

La inversión corporativa también está dando mejores señales, en un contexto en que (a diferencia de lo ocurrido en los últimos 2 años) el sector energético ya no ejerce una influencia negativa sobre esta variable.

Visto todo lo anterior, y sin necesidad de las políticas expansivas de Trump, el escenario más probable para la economía americana es el de un crecimiento ligeramente por encima del potencial, en un contexto en que el país ya se encuentra en práctico pleno empleo. Este escenario, a su vez, es compatible con una trayectoria moderadamente alcista tanto en salarios como en precios subyacentes (aunque en ocasiones los movimientos de la inflación general asociados al precio del crudo hacen perder la perspectiva lo cierto es que cuando uno observa lo que ha pasado en EEUU en los últimos dos años se ve claramente que esta tendencia moderada al alza en salarios y precios subyacentes ya lleva estando vigente durante bastante tiempo).

En nuestra opinión, por tanto, la mejor forma de entender el efecto de las posibles políticas expansivas de Trump no es considerarlas la base del escenario de reflación en EEUU sino pensar en ellas más bien como un riesgo al alza para ese escenario. En efecto, una economía en pleno empleo y que ya crece por encima del potencial no necesita políticas fiscales expansivas pues lo que tenderá a suceder es que éstas se traducirán en subidas excesivas de la inflación. Y, por supuesto, tampoco necesita políticas proteccionistas ni antiinmigración, porque ambas suponen retirar oferta en un contexto en que la demanda ya está metiendo presión y la consecuencia de ello volvería a ser más tensiones de precios.

Los análisis que se suelen escuchar sobre el Área euro también son discutibles. Básicamente se puede resumir en: como todavía la inflación subyacente no repunta el mercado interpreta que tampoco lo hará en el futuro y que eso resta margen de subida a unos tipos a largo plazo que están en niveles ridículamente bajos.

Creemos que proyectar a largo plazo lo que ha sido el comportamiento de la inflación subyacente en los últimos 12 meses tiene poca justificación. Es evidente que el hecho de que en la Eurozona exista todavía capacidad ociosa ha supuesto un lastre para el comportamiento de los precios subyacentes. Pero, para tratar de anticipar cuál va a ser el comportamiento de éstos últimos a medio plazo, lo importante es precisamente tratar de entender cuál va a ser la evolución de la capacidad ociosa en los próximos 12-18 meses. Y cuando uno hace esto las conclusiones que se extraen son bastante interesantes.

El paro de la Eurozona en febrero fue del 9,5%, sólo un punto por encima del desempleo promedio del área antes de la crisis financiera internacional. ¿Qué quiere decir esto? Pues que, teniendo en cuenta que el Área euro fue capaz de reducir el paro en alrededor de un punto porcentual en los últimos 12 meses, simplemente manteniendo el ritmo de creación de empleo de los últimos 12 meses, podría alcanzar su nivel de paro de equilibrio en la primera mitad de 2018 (y eso sin tener en cuenta que los síntomas de aceleración que viene mostrando Europa en el período reciente hacen factible una reducción del paro aún más rápida). Así las cosas, creemos que quienes proyectan tipos bajos durante mucho tiempo para el Área euro olvidan que los precios subyacentes tienden a acelerar en economías que, como la de la Eurozona, crecen muy por encima de su potencial, reducen a buen ritmo sus niveles de capacidad ociosa y que, además y a diferencia de Japón, han conseguido evitar un desanclaje excesivo de las expectativas de inflación.

A modo de resumen, y volviendo otra vez al principio, creemos que hay razones para pensar que los tipos a largo plazo pueden retomar pronto su senda alcista, en un contexto en que los datos macro americanos deberían ir confirmando el buen desempeño de esta economía, en que los resultados de las elecciones francesas deberían confirmar el repliegue del populismo y en el que, también, la inflación subyacente europea debería repuntar ya en el mes de abril (aunque sólo sea por el efecto base del cambio de fecha de la celebración de la Semana Santa).