La situación macroeconómica global, aunque no exenta de riesgos, no es ni mucho menos tan mala como algunos se empeñan en dibujar: ni EEUU tiene un riesgo elevado de caer en recesión a corto plazo; ni la recuperación europea está perdiendo fuelle (al contrario); ni en China están apareciendo signos de que la desaceleración que está experimentando el país se esté volviendo abrupta en el período reciente (de nuevo, más bien lo contrario).
Los datos de inflación subyacente en el mundo desarrollado (la que excluye energía y alimentación fresca) tampoco casan muy bien con la idea hoy dominante de que vivimos en un mundo próximo a la deflación. En EEUU la inflación subyacente ronda el +2%; en el área euro el +0,8%; y en Japón (la comparable a nivel internacional por excluir energía y alimentos frescos) el +1%.
En la medida en que parece probable que el mínimo del crudo podamos haberlo visto ya, lo normal es que asistamos a un repunte significativo de la inflación general en muchos países en la última parte del presente ejercicio y a comienzos del próximo. Así las cosas, los niveles de rentabilidad a los que cotizan las deudas públicas a largo plazo de los países core nos parecen difícilmente justificables desde una perspectiva de medio plazo.
En cuanto al análisis por países, y tal y como se esperaba, el crecimiento de EEUU durante el primer trimestre fue débil. Esta evolución se explica por varios factores: el consumo se vio afectado por la incertidumbre que en varios momentos ha dominado a los mercados; la fortaleza del dólar afectó al sector exterior; el ajuste en el sector energético continuó sesgando a la baja la inversión empresarial; y los inventarios siguieron haciendo una contribución negativa al crecimiento.
Sin embargo, los fundamentos de la economía americana son sólidos y apuntan a un escenario relativamente favorable para el resto del año. El consumo debería repuntar (crecimiento apreciable de la renta disponible; mercado de trabajo fuerte; positiva situación de balance de las familias…); el sector inmobiliario está dando buenas señales y tiene un amplio margen de mejora adicional; la depreciación del dólar debería ayudar al sector exterior y al manufacturero; los inventarios no pueden seguir cayendo eternamente; la política fiscal hará una aportación positiva al crecimiento en el conjunto del ejercicio; el efecto negativo del ajuste del sector energético sobre la inversión empresarial tenderá a remitir en el segundo semestre…
El escenario más probable sigue siendo que se puedan ver crecimientos en EEUU en el entorno del 2% en el conjunto de 2016, lo que debería permitir que la inflación subyacente americana tendiera a repuntar desde sus niveles actuales (ya cercanos al 2%, como se ha indicado). A este proceso de subida moderada de precios deberían contribuir unos salarios que empiezan ya a dar señales tentativas de aceleración.
Europa, en buena forma
Los datos de actividad real confirman que la recuperación en el área euro se mantiene en buena forma. De hecho, el crecimiento en el primer trimestre se situó en el entorno del 2,5% anual, una tasa elevada para los estándares europeos. Aunque es cierto que este crecimiento pudo verse favorecido por factores temporales (como el repunte del consumo en Francia tras los atentados ocurridos a finales del año pasado), la recuperación mostrada por los índices de confianza permite mantener un cierto optimismo sobre lo que puede ser el comportamiento de la actividad en los próximos trimestres.
En este mismo sentido, el repunte de la inversión en Europa también resulta esperanzador. Así las cosas, e incluso teniendo en cuenta elementos como la reciente apreciación del euro, los riesgos en China o los ruidos relacionados con Grecia y con el referéndum en el RU, la positiva situación macro en el área euro no parece muy compatible con que el mercado se empeñe en seguir castigando a la renta variable europea en comparación con la americana.
España: la situación política puede continuar sembrando incertidumbre
A pesar de que la volatilidad en los mercados financieros y la difícil situación política están sesgando a la baja algunos indicadores de confianza, el crecimiento en el primer trimestre volvió a ser muy positivo: 0,8% intertrimestral, lo que equivale a más de un 3% en términos anualizados.
Durante el resto del año, la actividad en nuestro país debería seguir beneficiándose del bajo precio del crudo, de la debilidad del euro y de los extraordinariamente reducidos tipos de interés. El turismo también goza de muy buena salud, en parte gracias a las tensiones geopolíticas que afectan a algunos destinos competitivos.
Al mismo tiempo, es posible que alguno de los vientos de cola que nos vienen favoreciendo se vuelvan algo menos intensos en la segunda parte del año. En particular, el cumplimiento de las reglas fiscales comunitarias obligará probablemente a aprobar ajustes presupuestarios en la última parte de 2016 y en 2017.
Por otro lado, y aunque lo más probable es que se eviten los escenarios más perturbadores, la situación política (tanto en lo que respecta al gobierno central como lo que se refiere a la cuestión catalana) puede continuar siendo una fuente de incertidumbre.
Así las cosas, es posible que el crecimiento en el conjunto del año sea algo inferior a lo que vimos durante 2015.
Todo este escenario es compatible con una inflación subyacente suavemente al alza, y con una inflación general que también debería tender a repuntar en la medida en que se confirme la reciente estabilización de los precios del crudo.
Desde una perspectiva de medio plazo, uno de los riesgos que corre España es el de caer en la complacencia. Cualquiera que sea el gobierno que se forme, continuará siendo necesario arbitrar medidas que permitan acometer los importantes retos que tenemos por delante: bajo crecimiento potencial, alta deuda externa neta y aumento probablemente excesivo de la desigualdad.
Álvaro Sanmartín
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